■程实

    今年3月以来，人民币对美元汇率稳中有升，年初的“破7”共识逐渐烟消云散。那么，这种稳定是意外的昙花一现，还是中长期的大势所趋？我们认为，人民币汇率稳定的三大关键支柱已形成，为长期走势趋稳奠定了基础。

    从内因看，今年初的预期管理不仅有效打破汇率下调的共识，更对下挫“心魔”形成长效化抑制；从外因看，由于美元的“特朗普行情”终结，人民币汇率运行情景改善，汇率政策摆脱两难困局；从基本面看，“8·11”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子则正当其时。

    凭借上述支柱，在经历2016年四季度的急挫和2017年一季度的盘桓后，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，重回稳定运行的长期轨道。鉴于此，我们判断，人民币趋稳将成“新常态”，相对惬意的汇率运行状态有望长期延续，进而巩固并推进人民币国际化进程。

    2016年12月至2017年1月，市场对人民币快速破7形成了过度集中的共识，同时，境外人民币市场流动性紧张，做空人民币的成本大幅提升，加剧了市场反应。抓住这一机遇，监管机构密集出台一系列增强人民币预期管理的措施。受此影响，2017年1月人民币对美元汇率出现强势反弹，在岸、离岸价格当月累积升值715和1187个基点，触发市场踩踏式变盘，进而击溃了人民币震荡心魔。

    此轮预期管理不仅催生了人民币的开门红，更对非理性的下调预期形成了长期抑制。2017年2月至今，人民币对美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳，两者价差也从2016年的以正值为主，转变为以负值为主且不断收窄。这表明市场预期正在回归理性。随着市场预期的改善，资本流出压力也明显缓解。2017年1月至今，银行代客结售汇逆差渐次收窄，外汇储备规模在触底后实现连续三个月的反弹。得益于此，人民币汇率政策的两条底线不再同时承压，央行政策抉择的两难困局逐步消解，进而为人民币汇率的稳定运行提供了持续保障。

    惬意的时光有望延续。随着法国大选的尘埃落定，欧洲市场风险偏好提振，欧元、英镑对美元汇率均触底反弹。另一方面，特朗普引发连绵的信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，将长期抑制美元走势。因此，美元指数将大概率继续下行，其后维持于较低水平。由于美元指数走低，仅需维系人民币对美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。而美元指数稳定于非绝对高位，因此通过人民币对美元渐进、有序下调即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。

   人民币币值是中国经济基本面的货币映射，立足于基本面的均衡汇率则是币值底线的核心表征。借鉴相关学术，笔者构建了计量模型，测算出人民币均衡汇率。测算结果表明，“8·11”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，人民币基本面将有力支持汇率的稳定运行。

   2016年10月，IMF调降美国和发达国家当年经济增速预测，同时维持对中国经济增长实绩的肯定。得益于经济基本面的相对优势，人民币均衡汇率于2016年第四季度出现了强劲反弹。但是，同期的人民币实际有效汇率却大幅低于均衡汇率，两者偏离程度增至负1.5%，形成了人民币的严重低估。据此可知，2016年10月开始的人民币对美元汇率快速下挫，以及随之骤升的资本外流压力，均是由震荡心魔主导的非理性市场超调，严重背离了客观的经济现实。

   2017年第一季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率高度趋近，前者仅较后者低0.2%。由此可以验证，年初的预期管理有效抑制了下调心魔，迅速修正了人民币的非理性低估。同时，实际有效汇率略低于均衡汇率的事实，也合理解释了2017年4月至今人民币对美元汇率的稳中有升。至此，“8·11”汇改前所积累的人民币高估压力已近完全释放。

   展望未来，随着中国经济基本面和全球经济形势的变化，人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演变，引致人民币币值的双向波动，但是长期、大幅震荡的物质基础并不存在，人民币汇率稳定已得到巩固。

   从政策成本看，由于当前汇率运行趋稳且高估压力释放完毕，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子，可以因势利导地实现平滑、有序的机制调整，避免对市场产生剧烈的制度冲击。从政策收益看，经过“8·11”汇改后的漫长调整，人民币有效汇率与均衡汇率已基本吻合，此时引入逆周期因子，能够预防顺周期波动再度扩大币值错估，使有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理范围。因此，这一举措不仅有望增强人民币汇率稳定的机制基础，更将进一步推动汇率回归调节中国经济内外部均衡的功能本位。

（作者系工银国际研究部主管、首席经济学家）